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消費沉浮:成也地產,敗也地產

2019-06-10 09:14:06  來源:李迅雷金融與投資  作者:梁中華
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  圖片來源:海洛創意

  文 | 中泰證券研究所 梁中華

1

 

居民財富:六成押注地產

 

  房地產是我國居民最主要的配置資產。根據國家金融與發展實驗室(NIFD)公布的中國國家資產負債表,截至2016年底我國居民部門總資產有358萬億,其中有164萬億是房產,占比高達46%,接近居民總資產的一半。2008-2016年間居民總資產增量中,有45%是房產貢獻的,可以說房地產是我國居民儲藏財富最重要的手段。相比之下,居民的金融資產只有180萬億,而其中一半以上是現金和存款(94萬億)。

  

  如果考慮到2016年之后的這一波房地產繁榮,截至2018年底我國居民持有房產的總市值至少在200萬億以上。2017-2018年兩年時間內,我國百城住宅價格指數上漲了13%,所以即使居民不再新購房產,之前購買的存量房產賬面上也“浮盈”了20萬億以上。再加上兩年內居民增持的房產有近24萬億,2018年底居民部門持有的房產總市值或在208萬億左右。

  

  

  而且,NIFD對房產的測算還可能存在低估,實際居民持有的房產總規模可能要大得多。我們將城市市轄區常住人口數量、人均住房建筑面積、住宅平均單價三者相乘,估算了我國地級以上城市市轄區房產的總市值,截至2018年底的結果大概在270萬億左右。

  由于數據匱乏,我們還沒有考慮縣、鎮、農村地區房產的市值,如果考慮進去,全國房產總市值或能在300萬億以上,大多數其他測算甚至也都在這一數值之上。

  

  

  事實上,我們居民不僅直接持有房產資產,還間接持有了很多與房地產市場走勢相關的資產。例如居民將錢存入銀行,而銀行通過發放貸款、購買債券、非標等途徑,又將居民的部分資產間接配置到了房地產領域。同樣的道理,居民購買的股票、基金等金融產品,也有部分會最終流向房地產領域。

  如果將這些都考慮在內,按照NIFD的數據口徑,截至2016年底我國居民直接或間接持有的房地產相關資產或有207萬億人民幣,占居民總資產的接近60%,即有六成資產配置在了房地產及相關的實體領域。

  

  

  

2

 

財富+收入:地產主導消費

 

  居民將大量資產配置在房地產上,當房價上漲時,居民直接或間接持有的房地產相關資產都會享受增值收益,財富增長會對居民消費產生非常重要的影響。

  例如2017年我國70城房價漲幅為5.2%,房價上漲帶來的存量房產增值就有9萬億,而當年居民可支配收入僅增加了4.6萬億,只有房產增值的一半。

  同樣的道理,2018年我國居民房產增值規模更是高達14萬億,是居民可支配收入增幅的3倍還要多。除了房產以外,由于居民配置的債券、股權等其他資產很大程度上也和房地產有關,房價上漲時也會享受增值收益。

  可以說,在過去的十多年時間里,我國居民的工資收入增速大多數時候都遠遠落后于財富增值。

  

  

  所以我們發現房價漲得多的城市,消費的相對表現也會更好一些。例如在2015-2016年小城市房價大幅回落時,小城市的消費走勢也明顯落后于大城市。2017年以來,小城市棚改繼續刺激、大城市地產調控收緊后,小城房價漲幅遙遙領先于大城市,消費增速上的優勢也明顯擴大。

  

  除了財富效應外,我國房地產對消費的影響還體現在收入效應上,因為我國居民的工資收入很大程度上也依賴于房地產經濟的發展。根據我們的測算,每1單位的房地產行業的GDP增長,能夠合計拉動1.6單位的其他行業的GDP增長,房地產對采掘、金融、金屬冶煉、非金屬制品、批零等行業的拉動作用尤其大。過去十年里,我國1/3左右的經濟增長,是由房地產直接或者間接拉動起來的。

  

  所以房價上漲對消費是雙帶動,建房子增多會拉動經濟,房產增值會增加居民財富,收入效應和財富效應都是正向的;而房價下跌對消費是雙拖累,建房子減少會拖累經濟,房產價值止漲拖累財富增長,收入效應和財富效應都是負向的。

  考慮到房地產在經濟中的體量,以及我國居民在地產配置上的體量,主導我國消費波動的其實是房地產市場的走勢。

  

3  

買房變窮了?沒買房的更窮

 

  但房地產市場的發展,也往往意味著居民杠桿率的上升和債務負擔的加重。所以關于房地產和消費的另一個比較有爭議的問題是,居民加杠桿買房是否抑制了消費?

  從全球主要經濟體的數據來看,債務抑制消費的現象并不明顯,加杠桿越快反而越促進消費。我們發現,各主要經濟體的居民杠桿率和消費增速確有一定負相關,即居民債務水平越高,消費增速越低,但這種相關性在統計上是比較微弱的。

  我們發現更顯著的結果是,各經濟體居民杠桿率的變化和消費增速有非常顯著的正相關關系,即當居民杠桿率上升、加杠桿時,居民消費增速反而會越高,且加杠桿速度越快,居民消費越好;而當居民杠桿率下降、居民去杠桿時,居民消費增速反而是降低的。

  其實背后的道理很容易理解,即使居民債務負擔已經很重,消費會受到一定影響,但如果這個時候居民仍在繼續大規模借債,消費還是有資金支持的,短期仍有可能維持高增長。更何況居民借債主要購買的是房產資產,房價上漲的收入效應和財富效應,會對消費有拉動作用。

  所以居民杠桿率高問題不大,只要居民還在繼續加杠桿、房價還在上漲,消費還是會不錯;而更應該令人擔心的恐怕是居民杠桿高、而居民還在去杠桿、房價在下跌的經濟體,消費就會更低。

  

  

  而且我們還發現,房地產相關消費增速和其他非必需消費增速是同漲同跌的,并沒有表現出房地產相關消費多了就抑制其它消費的現象,這也說明房地產帶來的替代效應并不明顯。

  我們也考察了其它經濟體的情況,發現哪怕是居民債務負擔最重的一些經濟體,房地產相關消費和其他消費也是同漲同跌的,替代效應都不明顯。

  

  所以從這個角度來理解2018年以來我國消費增速的下行,主要原因并不在于債務負擔抑制了消費。這是因為房地產的替代效應并不明顯,收入效應和財富效應的影響更大。

  而且,過去十年我國居民杠桿率都在不斷提高,債務負擔一直在加重,而消費在過去十年還是經歷了三輪起伏周期,縱然用杠桿率高、債務負擔重可以解釋消費增速的下行周期,那么消費增速為何在高債務負擔下還有上行周期呢?所以債務負擔重并不是影響短期消費波動的主導力量。

  和國際經驗相類似,我們發現居民杠桿率的變化反而和我國消費周期完全吻合,居民加杠桿快的時候,消費也好,而加杠桿慢或者去杠桿時消費也相對較差。

  2017年二季度以后,我國居民加杠桿速度不斷放緩,房地產市場也逐漸回落,是本輪消費增速下滑的主要原因。所以我國居民消費增速的短期下行不是因為加杠桿加太多,而是因為加杠桿加太慢、房價不怎么漲了。

  

  

  總結來說,債務抑制消費的現象可能在微觀個體存在,但宏觀上并不明顯,反而是居民加杠桿推動了短期收入增長,也帶來了財富效應,促進了消費。

  所以過去這些年,我們很少見到有因為買房而變窮、抑制了消費能力的,買了房的、買的房子越多的居民幾乎都成了人生贏家,變得越來越富有;反而沒有加杠桿、沒有買房的,工資的增長趕不上有房者財富的增長,變得越來越窮,但這部分群體并不是消費的主導力量,我們后續的專題會單獨介紹。

  

4  

地產盛宴尾聲,消費注定承壓

 

  既然房地產對消費帶來的替代效應有限,而且還可以通過收入效應和財富效應帶動消費,那么刺激居民加杠桿、刺激房地產發展,似乎可以成為拉動經濟增長的“永動機”。但事實并非如此,有些事情短期做見效快,但重復去做的話,長期來看反而并非好事,刺激房地產就是這樣的。

  一方面,加杠桿本身就是一個危險的游戲,我國居民杠桿率已經非常高。杠桿總是和風險相伴,全球各經濟體居民加杠桿達到一定程度,都會爆發房地產市場的危機,近期素有高房價“神話”之稱的澳大利亞、中國香港等經濟體的房價也出現調整,更加印證了沒有永遠不破的泡沫。

  我國居民杠桿率已經達到60%左右,在主要新興經濟體中是最高的,且考慮到居民可支配收入的占比,債務水平已經接近美日當年爆發危機時的水平,居民杠桿不可能一直加下去,總有危險爆發的時候。

  

  另一方面,我國各線城市房價都已偏高,刺激空間有限,而且刺激政策短期也在收縮。當前我國絕大部分城市房價收入比都在15倍以上,而國際上主要經濟體一般都在10倍以內。尤其是小城市面臨人口凈流出、二手房市場缺乏的壓力,本來在2014年就已過剩,出現量縮價跌的現象,在棚改貨幣化刺激之下,小城房價均大幅上漲。

  在高位房價之下,棚改目標減半,貨幣化安置比例也大幅下調,我國房地產市場短期就會面臨回調壓力。

  

  居民杠杠率、房價均已達到高位,就意味著繼續刺激地產來拉動經濟、拉動消費的空間有限。若進一步刺激,短期狀況會好,但長期風險更大;而若不刺激,短期就會面臨回調壓力。這是經歷了三輪刺激之后必須面臨的兩難選擇,而短期來看,房地產周期退潮情況下,其主導的我國消費走勢勢必要面臨下行壓力。

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